この1カ月の間に株式市場には大きな変化があった。米国ハイテク株の調整だ。9月に入ってから、8月末まで好調を継続していた米ハイテク企業を中心としたグロース株が大きく売られた。それまで一本調子で上昇していたことや、オプション取引を使った投機的な買いが集中していたこともあり、一気に利益確定売りが嵩んだようだ。上げ過ぎという声も聞かれ、テクニカル面での過熱感も伴っていたため、必要な調整ともいえるだろう。

ただ一方で、その間の日本株はどうだったかといえば、「非常に底堅かった」と評価できるだろう。背景としては、米電気自動車大手のテスラモーターズやGAFAMと呼ばれるような極端に資金を集めていた人気ハイテク銘柄が日本には存在していないことや、もともと日本ではハイテク株の比率が低いことなどが挙げられる。しかし、それでも、米ハイテク株が大きく調整していた間の日経平均株価は終値ベースで23000円をキープしていたほか、9月14日には23582.21円という約7カ月ぶりとなるコロナショック後の戻り高値を更新する場面なども見せており、その底堅さは想定以上だったといえよう。

日本でもハイテク株はさすがに米株式市場と連動して軟調だったが、ワクチン開発への進展期待などを背景に、出遅れ感のあるシクリカル（景気循環）系のバリュー株で買われる銘柄が多く見られていた。また、バリュー株ではないところでも、経済指標の底入れを好感した機械セクターなどが大きく上昇する局面もあった。良い意味で資金循環ができているといえよう。いまだ調整局面を継続しているハイテク株についても、9月の米連邦公開市場委員会（FOMC）において2023年までのゼロ金利政策の長期化が示唆されたことを踏まえれば、環境は比較的良好で、すぐにとはいかずとも近いうちに調整を終えるケースも期待される。

それでは、この先、日経平均株価は一段高を目指すのかと問われれば、それはさすがに時期尚早かと思われる。想定以上に底堅いとはいえ、米株式市場が調整している中で日本株だけが上値を追う展開は想定しづらい。米国でゼロ金利の長期化が示されたこともポジティブとはいえ、8月末のジャクソンホールでのパウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長の講演内容においてすでに織り込まれていた内容で新味に乏しいともいえる。むしろ、追加の量的緩和が明示されなかったことで期待が剥落する向きの方が多かっただろう。

また、期待されていた米国の追加財政政策も共和党と民主党の間での協議が長引いており、即座の合意は期待しにくい。政策期待が主導する相場展開が見込めない中、11月上旬の米大統領選という不透明要素も近づいており、この先、ハイテク株にしても、シクリカル系のバリュー株にしても、東証1部の主力株は手掛けにくいのではないかと考えられる。

こうした環境下、幕間つなぎ的な形で物色の矛先が向かうことが期待されるのが、9月23日に2018年4月以来およそ2年半ぶりに1200pt台を回復したマザーズ指数だ。主力株を積極的に買いづらい地合いにおいては値動きの軽い中小型株はもともと物証されやすいが、加えて足元では、欧州において新型コロナウイルスの感染が再拡大しており、ロックダウン（都市封鎖）再実施への懸念も高まっている。

こうした状況も踏まえると、「with（ウィズ）コロナ」や「ニューノーマル」の性格を併せ持つ銘柄が多いマザーズ指数が相対的に優位な展開となることが想定されるのは自然な流れかと思える。ワクチンの開発成功・実用化といった大きなニュースが出てこない限り、米大統領選まではこうした環境に変化はないと思われ、この先1カ月程度は、マザーズ銘柄優位の相場展開が想定されよう。

8月下旬以降の日経平均は23000円台前半を中心としたもみ合いが続いている。ただ、日足チャート上では緩やかな上昇基調を維持する25日移動平均線や75日移動平均線に下値を支えられ、足元調整を強いられているNYダウと比較すると底堅い印象も受けるだろう。8月中旬までに決算発表が一巡したこともあり、日経平均の予想PER（株価収益率）は22倍前後、PBR（株価純資産倍率）は1.1倍前後で横ばいが続いた（足元でPERは23倍台とやや上昇）。

この間、日米株式市場ではハイテク株や値がさグロース（成長）株に高値警戒感から売りが出た。ファンド勢が9月の決算期末を前に利益の出ている米主要ハイテク株を売っているとの見方があり、米国で失業手当を含む追加経済対策の成立に不透明感が出てきていることも、個人マネーのハイテク株への流入一服につながる可能性があるだろう。一方、著名投資家ウォーレン・バフェット氏率いる米投資会社バークシャーハサウェイによる株式保有が判明した商社株、菅義偉新首相が再編に意欲を示した地銀株、証券各社の投資判断引き上げが相次いだ海運株など、バリュー（割安）セクターの見直しの動きが強まった。

個別の見直し材料が浮上しただけでなく、金融・経済全体の動きも景気敏感系のバリュー株への資金シフトを促したと考えられる。グロース株への資金流入の一因となっていた米実質金利の低下は、8月半ばごろに歯止めがかかりだした。また、国内外で新型コロナウイルスとの戦いはなお続いているものの、新規感染者数の拡大はひとまず抑制。国内では営業等の自粛要請が緩和され、大きなダメージを受けた観光業や外食業では需要刺激策が導入・拡大されるなど、経済活動の再開機運が高まっている。各国政府が早期の成果を求めがちな点はやや気になるが、新型コロナ治療薬やワクチンの開発も進展しているようだ。

景気敏感色が強い素材系セクターでも、化学株などは既にPBR1倍程度まで回復してきているものが多い。経済全体の持ち直し期待が高まっていることが窺える。しかし、第1四半期決算を受けて早々にPBR1倍水準を回復したトヨタ自動車<7203>はその後上値が重く、景気敏感株における「PBR1倍の壁」はまだまだ厚いという印象だ。いきおい、より出遅れ感のあるセクターや銘柄に投資資金が向かう場面も見られるが、これらにはコロナ以前から業界構造あるいは個社要因で苦戦していたものが少なくない。出遅れ修正の動きが一段と広がるかどうかは慎重に見極める必要があるだろう。

また、ここにきて欧州を中心に新型コロナが再拡大していることも気掛かりだ。背景としては自粛疲れによる気の緩み、夏場のバカンスなどが挙げられている。「人の移動量（モビリティー）が増えれば新型コロナも拡大する」という循環を断ち切れた国はまだ多くない。これは日本も同様だろう。9月18〜22日の4連休では観光地を中心に人出が増えたという。筆者もこの間、所用で東京駅周辺を訪れたがかなり混雑しているという印象だった。これを受けて景気回復に期待する向きもあるが、7月の4連休後を振り返ると新型コロナ再拡大への懸念は拭えない。結局のところ、新型コロナとの戦いが続くうちは経済活動が再開方向へ一直線に向かうのは難しいのかもしれない。

こうしたなか、9月下旬から企業の6-8月期決算発表、10月下旬からは7-9月期決算発表シーズンを迎える。ここまでの株価動向を見る限り、5月の緊急事態宣言解除後の業績回復、あるいは今後の更なる持ち直しへの期待はある程度織り込み済みと考えられる。新型コロナ再拡大の懸念がくすぶるなか、各社どのような下期見通しを掲げるかが注目されるだろう。次第に期待から実際の業績睨みの相場展開となっていくことが見込まれる。日本株全体としても予想EPS（1株当たり利益）の減額傾向に歯止めがかかり、増額基調へ転じるかが今後のパフォーマンスを占ううえで焦点となる。

米連邦公開市場委員会（FOMC）は、9月15−16日に開催した会合で、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標レンジを現行の0.00−0.25％で据え置くことを賛成多数で決定した。新型コロナウイルス感染の世界的大流行からの米国経済の回復を支援するため、2023年末まで現行の政策金利を維持することを示唆した。FOMCが16日に公表した声明では、「米国経済を支えるため、あらゆる手段を用い、最大限の雇用と物価安定という目標を促進する」、「経済の道筋はウイルスを巡る状況に大きく左右される」との見解が表明された。

また、インフレについては、「一定期間2％を適度に上回ることを目標とし、それによって期間平均が2％となり、より長期のインフレ期待は2％でしっかりとどまるようにする」との考えが示された。FRBは物価の安定よりも雇用拡大を重視しているとみられる。低金利政策の長期化はそのような姿勢を示唆しており、インフレが2％に接近しても、現行の大規模な金融緩和策の縮小を検討することはないと予想される。

内閣府が9月8日に発表した2020年4-6月期国内総生産（GDP）改定値は、前期比年率-28.1％と速報値-27.8％から下方修正された。法人企業統計で設備投資が大幅に減少したことなどを反映した。日本銀行は9月17日の金融政策決定会合で、現在の大規模な金融緩和の維持を決定している。国内景気の判断は、「きわめて厳しい状態にある」から、「引き続き厳しい状態にあるが、経済活動が徐々に再開するもとで、持ち直しつつある」と上方修正した。

「必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる」との基本姿勢は不変だが、追加緩和の必要性はやや低下した。ただし、設備投資について「減少傾向にある」と下方修正しており、今後の動向については注意を要する。物価動向は重要だが、日銀は企業設備投資の動向にも配慮した金融政策を策定していくとみられる。

米連邦準備制度理事会（FRB）は、現行の0.00−0.25％（実質ゼロ金利）の政策金利を2023年末まで維持するスタンスを示している。米国株式の先高観はやや後退しており、ドル買い圧力は多少弱まる可能性がある。ただし、ユーロ、ポンドに対するドル買いは継続するとの見方があることや、日本銀行による追加緩和の可能性も残されており、ドル安・円高が急速に進行する可能性は低いと見られる。

• 想定レンジ：103.00円−106.00円

欧州中央銀行（ECB）は9月10日開催の理事会で金融政策の現状維持を決定した。理事会終了後に行われたラガルドECB総裁の会見では、「ユーロについて話し合ったが、われわれは価格を目標としていない。ただ、ユーロ相場の上昇はユーロ圏のインフレ率に影響を及ぼすため、ECBは注意深く見守っている」、「全体的に、ユーロ圏の成長見通しに対するリスクバランスは引き続き下向きにあると考えられる」、「経済見通しを巡る不透明感の高まりが、個人消費や企業投資を圧迫し続けている」などの見方が伝えられた。

ラガルド総裁は21日に行われたドイツ・フランスの合同議会で、「7-9月期に景気回復が見られるだろうが、状況は依然として不完全」と述べた。また、「現在の環境が不透明であることから、中期的なインフレ見通しへの影響という観点から、為替レートの動向など今後入手する情報は非常に慎重な分析が求められる」と指摘している。、「政策理事会は引き続き、全ての政策手段を適切に調整する用意がある」と言明した。ラガルド総裁はユーロ高がインフレ期待を弱めていることを意識しており、ユーロ高の進行を促すような発言は控えているとみられる。

1兆3500億ユーロ規模のパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）などの金融刺激策については、市場の安定化や信用供給を維持することで景気回復を支援するとの見方が多い。ただし、ユーロ圏における新型コロナウイルスの感染再拡大が懸念されていることから、追加緩和について何らかの措置を講じる可能性は残されている。

対円レートは伸び悩みか。欧州中央銀行（ECB）による量的緩和策強化の可能性は消えていないこと、フランスなどにおけるウイルス感染の再拡大を受けて、リスク選好的なユーロ買い・円売りは当面抑制される可能性がある。ただし、リスク回避的なユーロ売り・米ドル買いは一巡しつつあり、米ドル・円相場に大きな動きがない場合、ユーロ・円は主に123円を挟んだ水準で推移するとみられる。

• ユーロ・円の想定レンジ：121.00円-125.00円

提供：フィスコ社