日経平均株価は10月17日（金）を底に、上昇局面に入っています。当初は、世界経済に対する過度の不透明感が後退し、米国株が値を戻すのと連動する形で上昇しました。そうした中、株価の上昇が加速したのは、10月31日（金）以降です。この日、日本銀行が大規模な追加金融緩和を発表し、サプライズを受けた日経平均株価は、一日で前日比755円も上昇しました。ただ、あまりにも急激な上昇だったこともあり、翌週の11月4〜7日は、揉みあう展開になりました。（図1参照）

市場では、黒田総裁率いる日本銀行の量的緩和について、第1回（2013年4月4日）、第2回（2014年10月31日）ともに、規模が大きく、意外感を伴い、少なくとも短期的には大きな変動を伴ったことで、「黒田バズーカ」と例えることが多いようです。そして、市場の関心は、今回の「黒田バズーカ」からどの程度弾丸が飛んでゆくか、すなわち、株価がどこまで上昇するかに集まっていると考えられます。そこで、今回の「ココがポイント」では、その点に絞って考えてみることにしました。

図2は、前回の緩和と今回の緩和について、発表日以降の株価を比較したものです。前回は、金融緩和発表（2013年4月4月）前日の株価を基準にすると、緩和発表から31営業日後（同年5月22日）までに、約26％上昇しています。今回も同様に推移したと仮定すれば、日経平均株価は12月17日前後に、19,729円（10月30日終値15,658円×1.26倍）に達する計算であり、「ノビシロ」はかなり大きいと見られます。ただ、この考え方はさすがに楽観的過ぎるでしょう。

事実、前回は緩和の32営業日後である5月23日に、取引時間中の高値として15,942円を付けたものの、その日の終値は14,483円と前日比で1,143円安という「大波乱」になってしまいました。それまでの上昇が、「行き過ぎ」であったことを、市場は示唆していたと言えそうです。ただ、リーマン・ショック前の高値である18,300円前後への上昇は可能であると「ココがポイント」は考えています。理由は次項以降で、ご説明したいと思います。

日銀による金融緩和を、株価を動かす一過性の「材料」とみなしてしまえば、その賞味期限が意識されてしまうことになります。前項でご説明したように、約30営業日がいい所かもしれません。しかし、日銀による金融緩和は、年間80兆円ペースで資金供給量を増やすことを目的とし、日々実行され、今後、デフレが克服されるまで続く可能性があります。一方、10月29日に米FRB（連邦準備制度理事会）は、量的緩和の停止を発表しました。こうした金融政策の方向感の違いは、今後の為替相場に強く影響し、円安・ドル高が進む可能性が大きいと考えられます。

図3は、日銀とFRBの金融緩和の強弱が、為替相場に影響を与えてきたことを示しています。リーマン・ショック直前の2008年7月を基準とし、その月の日銀のバランスシートの規模（円ベース）及びFRBのバランスシートの規模（ドルベース）をおのおの1とします。4年後の2012年7月までに、日銀のバランスシートは1.34になりましたが、それ以上にFRBのバランスシートは拡大し、3.1になりました。ここで1.34÷3.1=0.43ですので、FRBのバランスシートが不変と仮定した時に、「相対的に」日銀のバランスシートは0.43倍に縮小したのと同じ効果があるということです。

バランスシートの増大はマネーの増大を意味し、その通貨の下落要因になります。逆に、バランスシートの縮小は、その通貨の上昇要因になります。日米の金融政策の比較において、リーマンショック後の4年間は、米国が相対的に緩和・日本は相対的に引き締めに映りますので、ドル・円相場は2008年7月以降4年間で、1ドル108円から同78円と、急激な円高・ドル安になりました。

しかし、こうした日米金融当局の金融緩和の方向性の違いは、2013年4月の日銀による金融緩和を経て、本格的に逆転します。即ち、2013年3月（日銀の第1次金融緩和の直前月）から2014年10月まで、日銀のバランスシートは64％も拡大し、FRBの40％拡大を上回りました。相対的に、日銀の緩和度が強かったため、ドル・円相場は円安・ドル高になりました。ただ、2014年10月まではFRBの量的緩和も継続されてきましたが、11月以降は止まります。逆に日本銀行の金融緩和の度合いは強まることになります。「日銀とFRBを比較した緩和の程度」のグラフは、これまでより急角度で右肩上がりになる公算が大きく、一層強い円安・ドル高要因になると予想されることになります。

リーマン・ショック前の2007年6月に、ドル・円相場は1ドル124円でしたので、その程度まで円安・ドル高が進む可能性がありそうです。ご存知の通り、日経平均の構成銘柄として、輸出株の比率は大きくなっています。電気機器や自動車、機械など輸出株の業績が拡大すれば、日経平均は上昇しやすくなると考えられます。

また、円安・ドル高は輸入物価の上昇要因ですので、インフレ率を押し上げることになります。即ち、日銀が目指す「脱デフレ」に近づくことになります。脱デフレ（インフレ）は、日本にとっては円安要因になりますので、その意味でも、円安が加速しやすくなり、最終的には日経平均の押し上げ要因になると考えられます。

• Bloomberg、日銀、FRBデータをもとにＳＢＩ証券が作成。

日経平均株価は、日経平均予想EPS（一株利益）と予想PER（株価収益率）の掛け算になっているという側面があります。従って、予想EPSが上昇すること、すなわち、企業の予想利益が高まることは、株価の上昇に強くつながる要因となります。

その意味で、2014年春以降、概ね1,030〜1,040円で横ばってきた日経平均の予想EPSが11月10日段階で1,051円と上昇してきたことは、非常に重要な変化であるとみられます。

予想EPSの上昇は、業績予想を上方修正した企業が多かったことを示しています。しかし、決算発表のタイミングが、日銀の追加緩和と重なっていたことを考えると、緩和の影響は、業績予想にほとんど織り込まれていなかったと考えられます。にもかかわらず、すでに予想EPSが上昇しているということは、今後予想EPSは、さらに上昇する可能性があることを示唆しています。

ちなみに、上場企業の2014年4〜9月期は過去最高益になった模様です。法人企業統計でも、四半期の経常利益は2014年1〜3月期の段階で過去最高益となっています。ちなみに、それまでは、リーマン・ショック直前が最高益でした。従って、その時の利益水準を超してきた現在、株価もリーマン・ショック直前の高値18,300円を付けても不思議ではないことになります。

さらに、来年度以降を展望した場合、法人税率引き下げ効果が期待されます。現在、日本の法人実効税率は税前利益の35.64％ですが、将来はこれが20％台に下げられる見込みです。来年度については、取りあえずこれを2.5％引き下げるという案も出ているようです。仮に、法人税率が2.5％下がると、企業の純利益は税引き前利益の64.36％から66.86％へと、4％弱（66.86÷64.36＝1.0388）程度増えると見込まれますので、予想EPSはそれだけで、1,090円前後に上昇してきそうです。

無論、消費増税があった場合のマイナス影響も考慮すべきですが、景気対策とセットになる可能性があり、悪影響は軽減されそうです。円安や法人減税のプラス面の影響の方が強く出る可能性は十分ありそうです。

• 日経平均株価データをもとにSBI証券が作成。

オプションのココがPOINT！
日銀の大規模追加緩和でマーケット激変／今後はどうなる？