今回は年初来の株価下落が大きいベトナム株式を取り上げます。株価の下落にはそれなりの要因がありますが、株価バリュエーションは大きく改善しています。中長期のファンダメンタルズは良好と考えられることから、買いのチャンスが到来している可能性が高いと判断しました。

銘柄	株価（10/18)	52週高値	52週安値
ビンホームズ(VHM)	50,500ドン	87,500ドン	47,200ドン
ビングループ(VIC)	58,400ドン	109,600ドン	53,000ドン
マサングループ(MSN)	82,000ドン	145,833ドン	74,900ドン
ホアファット グループ(HPG)	18,850ドン	44,769ドン	17,,050ドン
ビナミルク（ベトナム乳業）(VNM)	76,500ドン	91,500ドン	64,500ドン

• 注：1ドンは0.0061円です（10/18（火））。
• ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

今回は年初来の株価下落が大きいベトナム株式を取り上げます。株価の下落にはそれなりの要因がありますが、株価バリュエーションは大きく改善しています。中長期のファンダメンタルズは良好と考えられることから、買いのチャンスが到来している可能性が高いと判断しました。

〇ベトナムの株価が大幅に下落

ベトナム株式市場の代表的株価指数であるベトナムVN指数は、年初来29.0％の下落となっており、世界的にみても比較的下落が大きい市場となっています（図表2）。

株価下落の要因として、（1）4月に証券不祥事が表面化して、相場下落のきっかけとなった、（2）同国の景況感は世界経済の動向に左右されやすい傾向がある、（3）時価総額が小さく、海外機関投資家の売買に影響をうけやすい、といったことが考えられます。

（1）については、ベトナムのコングロマリットFLCグループのチン・バン・クエット前会長が自社株取引に絡んだ相場操縦などの容疑で逮捕されました。不動産・リゾート開発事業に加え、新興航空会社バンブー航空を通じた旅客運送事業も手掛ける大手企業トップの不祥事だけに、ベトナム国内で大きな関心を集めました。海外投資家には同様のケースが広がるのではないかとの懸念が生じたとみられますが、いまのところそのようなことは起きていません。

（2）については、安価な労働力を売りに製造業の拠点として成長しているため、世界景気、とくにモノの需要動向に影響を受けやすい特徴があると考えられます。パソコンやスマホなどの需要低迷が伝えられているため、同国の成長にはマイナスのインパクトが懸念される状況にあることは確かです。

（3）については、同国の株式時価総額は2,388億ドルで、日本の52,942億ドル、香港の45,344億ドルに比べて非常に小さくなっています（2022年8月末）。海外の機関投資家が売りに回ると市場に対するインパクトが大きく、株価の方向が一方通行になりやすい傾向があります。不安定な投資環境を背景にリスクオフに向かう機関投資家もあり、その影響が出やすい市場とみられます。

〇ベトナムVN指数の予想PERは10.1倍まで低下（10/18（火））

一方、上記のような株価下落によってベトナムVN指数の予想PERは10倍台まで低下しています（図表3）。

2009年からの予想PERの推移をみると、現在の水準よりも低かったのは、リーマンショックの2009年2月の8.0倍、高インフレと貿易赤字で同国の投資環境が悪かった2011年12月の8.7倍のみで、新型コロナのパンデミックによる2020年3月の10.2倍と同程度となっています。

第2節で述べるように中長期的には、まだまだ成長が期待される経済であり、企業業績も成長余地が大きいと考えられますので、ベトナム株式は割安となっている可能性に注目できるでしょう。

※当社WEBサイトを通じてSBI証券が作成

注：最後のデータは10/18（火）です。
※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

〇ベトナム経済は高成長が維持される

まず、ベトナム経済のファンダメンタルズを見るために、実質GDP成長率を確認すると、パンデミックによる影響を大きく受けた2020年、2021年の低成長から前年比6〜7％の成長に回復する見通しです。これは予想機関のエコノミストによる予想値をBloombergが集計したコンセンサスによります（図表4）。

一方、10/11（火）に発表されたIMFの「世界経済見通し」では、ベトナム経済の見通しも下方修正されています。4月から10月にかけての予想のGDP成長率の予想変化をみると、世界経済について2022年は3.6％→3.2％へ、2023年は3.6％→2.7％、ベトナムは2022年は6.0％から7.0％へ、2023年は7.2％→6.2％となっています。

確かにベトナム経済の2023年の成長率は1.0％ポイントの下方修正となっていますが、2022年に1.0％ポイントの上方修正となった分を考慮すると、2023年のGDP水準自体は変化していません。4月予想が1.060×1.072=1.136、10月予想は1.070×1.062=1.136です。ベトナム経済は相対的に堅調と言えるでしょう。

〇企業の利益も好調維持へ

ベトナムVN指数の採用銘柄のEPSも高い伸びが維持される予想となっています。2022年が前年比23％増、2023年は同19％増の予想です。世界の基準となる米国のS&P500指数の採用銘柄のEPSは2022年が前年比10％増、2023年は同8％増の予想で、これを大きく上回っています。

一方、ベトナムVN指数採用銘柄のEPSを四半期ベースでみると、1-3月期は前年同期比32％増であったものの、4-6月期は同0.3％減と低調でした。大手企業の一部に一時要因で業績が落ち込んだものが散見されましたが、業績の拡大基調は維持されているとみられます。

〇ベトナムに注目できる要因

中期的な観点から、ベトナム経済、ベトナム株式に注目できる背景についてまとめています。

注目ポイント1： ベトナム経済は人口ボーナス期の真っ最中

ベトナムの高い経済成長が続くと期待できる理由の一つとして「人口ボーナス期」があります。

「人口ボーナス期」とは、総人口に占める生産年齢人口（15歳以上、65歳未満の人口）の比率が高い時期を指し、ベトナムではこれが2040年頃まで続く見通しで、人口ボーナス期の真っ最中です。

同国の実質GDPは6％前後の成長が続いていますが、この高成長が継続する可能性が高いと想定できます。

注目ポイント2： 米中摩擦から漁夫の利

2018年のトランプ政権下で始まった米中摩擦ですが、バイデン政権の下でも軟化の兆しがありません。今年に入ってからは、台湾の主権問題、中国のロシアに対する支援などが絡んで、一層深化しそうな気配です。

中国に製造拠点を置く企業は、中国以外に製造業拠点を移す、あるいは、リスク分散のために中国以外にも製造拠点を持つインセンティブが働いています。そのような環境下で、製造拠点の設置先としてベトナムは選ばれやすいと考えられます。

海外直接投資（FDI）の動向は、新型コロナのパンデミックの影響もあったとみられ、2019年から横ばい圏となっています（図表6）。米中摩擦で漁夫の利を得ているかはっきり確認できませんが、歴史的にみてこの高い水準が維持されるだけでもベトナムには成長の原動力になると考えられます。

注目ポイント3： 株式市場に発展余地が大きい

ベトナム株式の時価総額は35兆円程度と小さく、まだ発展の余地が大きい株式市場と考えられます。

これは株式市場の時価総額とGDPを比較した比率（バフェット指数と呼ばれます）でも確認できます。{2022年8月末の株式時価総額　÷　2021年のGDP｝を計算すると、ベトナムは65％です。株式市場が発展した米国が186％、日本が107％、アセアンでも中進国のタイが110%、マレーシアが98％となっています。

ベトナムについては、同国の生産活動で外資系企業の役割が大きいなど経済構造の違いも影響していると見られます。ただ、まだまだ大きくなる余地を残している市場と言えそうです。

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

※BloombergデータをもとにSBI証券が作成

※ベトナム政府統計局のデータをもとにSBI証券が作成

ベトナム株は、当社が取り扱う9ヵ国の外国株のうちでも、米国株、香港株に次ぐ人気の投資先です。

ベトナム株に投資するには、いろいろな方法がありますが、まず、最も一般的なのは投資信託です。当社が取り扱うベトナム株に投資する投資信託は「キャピタル−ベトナム成長株インカムファンド」など、10本に達します。

外国ETFでは、香港市場に上場するdbx FTSEベトナム(03087)があります。同ETFはFTSEベトナム・インデックスへの連動を目指すもので、同インデックスはホーチミン取引所の上場銘柄のうち、外国からの投資が十分可能である約20銘柄から組成されています。

なお、「外国からの投資が十分可能である」とは、ベトナム株には外国人の保有比率に制限のあるものがあるため、この面で制約が少ないこと、また、出来高の面から流動性が十分に高いものを指します。

個別銘柄では、当社ではベトナム株302銘柄を取り扱っています。FTSEベトナム・インデックスの組入上位5銘柄（2022年8月末時点）を以下にご紹介いたします。

ビンホームズ(VHM)				時価総額：　219兆ドン
決算期	売上高（億ドン）　（前年比）		純利益（億ドン）　（前年比）		EPS（ドン）
21.12	849,856	19%	351,306.1	141%	8,157
22.12予	760,501	-11%	299,137.0	-15%	7,083
23.12予	987,836	30%	362,483.2	21%	8,520
株価（10/18)： 50,500ドン			予想PER（22.12期）：7.1倍
【ベトナム最大の住宅デベロッパー】 ・ベトナム全土の主要都市で住宅および住宅複合施設の建設・管理を行っています。国際レベルのデザインと管理の住宅を提供し、中級および高級市場をターゲットにしています。所得拡大や都市化の進展を背景に住宅需要が拡大するベトナムで最大の住宅デベロッパーで、今後30年の案件開発に十分な168百万�uの土地在庫を確保しています。2016年から2022年6月末までの累計で、住宅市場全体で27％、高級セグメントでは49％のシェアを保有しています。ビングループが株式の67％を保有する親会社で、2018年に上場しています。 ・4-6月期は販売物件数が前年同期比44％減、不動産販売額は同91％となりましたが、住宅市場の需要は強い状態が続いており同社の物件引き渡しの端境期にあたったことが要因のようです。また、販売物件数の減少の割に不動産販売額の減少が大きいのは低層物件が多かったことが要因です。未請求の予約販売額は、4-6月期が前年同期比127％増、1-6月期が同162％増と下期には回復が見込まれます。

ビングループ(VIC)				時価総額：223兆ドン
決算期	売上高（億ドン）（前年比）		純利益（億ドン）（前年比）		EPS（ドン）
21.12	1,256,879	14%	-121,456.2	赤字縮小	-3,310
22.12予	1,628,672	30%	91,290.5	黒字転換	2,454
23.12予	2,122,902	30%	97,298.4	7%	2,630
株価（10/18)： 58,400ドン			予想PER（22.12期）：23.8倍
【EVメーカー「VinFast」の上場計画が注目】 ・1993年に創業したベトナム最大の不動産開発会社で、時価総額も子会社のビンホームズとともにベトナム市場で最大級です（2022年10月時点）。ホーチミン、ハノイ、カインホア、キエンザンを中心にベトナム全土で商業用、オフィス用、住宅用不動産事業を展開しています。2019年に今後の成長の主軸となる自動車（2輪・4輪）、スマホ、テ レビの製造を本格化させる一方、小売業、農業、航空事業からは撤退しました。ただ、スマホ、テレビは販売不振のため、2021年5月に製造中止を発表しています。今後は電気自動車（EV）を中心に成長を目指します。 ・市場の注目は、ベトナム版テスラと称される「VinFast」の米国上場計画です。2022年4月にIPO登録を行い、2022年下期に上場の計画でしたが、その後中国のコロナ禍の影響で部品の調達に支障が出たため、来年に延期されるとの観測も出ています。同社は米国のノースカロライナに工場を建設する計画（2024年の稼働を目指す）で、総投資額は最大60億ドルに達する見込みです。同社は今年後半に米国とカナダ、フランス、ドイツ、オランダへのＥＶ出荷を始める予定で、ベトナム国内出荷は昨年12月に開始しています。

マサングループ(MSN)				時価総額：117兆ドン
決算期	売上高（億ドン）（前年比）		純利益（億ドン）（前年比）		EPS（ドン）
21.12	886,288	15%	85,807.4	53557%	6,070
22.12予	892,509	1%	52,522.3	-39%	3,964
23.12予	1,046,658	17%	69,070.2	32%	5,502
株価（10/18)： 82,000ドン			予想PER（22.12期）：20.7倍
【食品・小売中心の多角化企業】 ・食品・小売事業を中核に鉱業にも展開する多角化企業です。食品では、魚醤、醤油、チリソースや他の調味料、及び即席めん、即席おかゆ、インスタントコーヒー、シリアル、鮮肉類などの製造販売を主力事業とする企業です。パッケージ食品・飲料および生肉の分野で、業界トップの地位を築いています。小売事業は2019年にビングループから買収したコンビニの「WinMart＋」とスーパーマーケットの「WinMart」からなり、鉱業では、タングステン、蛍石、ビスマスなどを産出しています。 ・2022年1-6月期の業績は売上が前年同期比13％減でしたが、飼料部門を切り離した影響を含み、この影響を除いた売上は同9％増と堅調でした。小売部門は前年同期がロックダウンの買いだめで水準が高く、前年同期比1％減にとどまりました。食品部門は同8％増と堅調でした。通期の業績見通しについては、現在ベトナムの消費者心理が弱くなりつつあることを考慮して、第3四半期の決算発表時にアップデートする予定としました。

ホアファット グループ(HPG)				時価総額：110兆ドン
決算期	売上高（億ドン）（前年比）		純利益（億ドン）（前年比）		EPS（ドン）
21.12	1,496,798	66%	316,485.7	148%	5,443
22.12予	1,505,423	1%	235,426.3	-26%	4,164
23.12予	1,575,816	5%	276,845.7	18%	4,851
株価（10/18)： 18,850ドン			予想PER（22.12期）：4.5倍
【製鉄中心のコングロマリット】 ・主力事業は製鉄業で建設鋼材、鋼管、鋼板などの生産・販売を行います。国内シェアは業界トップで、建設鋼材で33％、鋼管で25％を占めます（2021年）。鉄鋼以外では、農業（飼料と畜産）、工業製品、不 動産にも展開します。主力の製鉄事業の拡大によって2016年12月期から2021年12月期の5年間で売上は4.5倍、純利益は5.2倍に拡大しています。今後につていも年産能力を積極的に拡大する方針です。 ・4-6月期の売上は前年同期比6％増となったものの、純利益は同59％減と不振でした。ベトナムの鉄鋼消費は世界的なインフレ高進や中国の「ゼロコロナ政策」の余波を受けて前年同期比マイナスとなって販売価格は軟調でした。さらに、ロシア・ウクライナ戦争を契機に原料炭の価格が大幅に上昇、また、輸送費上昇の影響を受けたことが大幅な減益の要因です。7-9月期の粗利率は在庫サイクルから考えて4-6月期よりも低下する見通しながら、原料炭価格が反落している点は利益の改善に貢献する見込みだとしています。

ビナミルク（ベトナム乳業）(VNM)				時価総額：160兆ドン
決算期	売上高（億ドン）（前年比）		純利益（億ドン）（前年比）		EPS（ドン）
21.12	609,192	2%	94,990.7	-5%	4,545
22.12予	633,777	4%	94,480.0	-1%	4,201
23.12予	668,219	5%	105,062.1	11%	4,683
株価（10/18)： 76,500ドン			予想PER（22.12期）：18.2倍
【乳製品の最大手】 ・1976年創業の大手乳製品製造会社です。乳製品のベトナムでの市場シェアは、数量ベースで60％、金額ベースで54％を占めます（2021年）。食文化の西欧化、所得の上昇にともなってベトナム人の乳製品の消費は拡大が期待されますが、同社は農場、工場、配送網の拡大によってこの成長市場を獲得できるポジションにあると考えられます。海外にも展開しており、2021年12月期の売上構成比は16％です。ベトナム企業の中では売上成長は低めですが、予想配当利回りは4.8%（今期予想配当は3,664ドン）と高くなっています。 ・4-6月期決算は、売上が前年同期比5％減、EPSが同28％減と不振でした。インフレ高進の影響でベトナムの日用消費財（FMCG）は2022年1〜5月に前年同期比2％減少する中、乳製品の消費が低迷したうえ、新たな競合企業の参入によってベトナム国内の売上は同7％減となりました。また、原材料高の影響も受けて利益は大きく減少していますと。下期については、原材料高の影響は緩和して利益率は改善が見込まれるものの、通期の会社ガイダンスに対する進捗率は売上・利益とも45％にとどまっており、ややショートする可能性があるとみられます。

マーケットへ戻る