ファイナンスの教科書で常識のように説明されている事象でも、実はしっかり検証されていなかったり、最近は状況が変わっていたりすることがあります。そこで、「月曜日が安い」、「週央から週末に高い」と言われる日本株の曜日効果を検証してみたところ、以前とは状況が変わっている可能性があることが分かりました。
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曜日効果の“アノマリー”：確認できたのは月曜日だけ
1週間の曜日によって相場が高かったり安かったりするという現象は「曜日効果」または「曜日アノマリー」と言われ、しばしば市場関係者によって当然のことのように言及されます。そこで、1985年からの過去30年において、曜日毎の日経平均の平均騰落率を調べてみたのが図1です。
これを見ると、確かに「月曜日は安く、水・木曜日は高い」ように見えます。しかしながら、10年毎に区切ると変化があるようです。1985年から1994年の10年では月曜日に平均して0.134%下落しました（日経平均18000円とすると24.1円の下落）が、2005年からの直近10年では平均して-0.01%（日経平均18000円とすると1.8円）しか下がってはいません。また、かつて上がっていた水曜日と木曜日も、1995年から2004年の10年では上昇していたとは言い難いようです。
また、この傾向が統計的に有意であるか検証してみたところ、1985年から2015年10月までの30年間を通して確認できたのは「月曜日が0.1%程度（日経平均18000円なら18円）安くなる傾向がある」（信頼度95%）だけでした。また、図1で上昇が目立っている1985年から1994年の水曜日については＋0.14%、同期間の木曜日については＋0.19%（ともに信頼度99%）となる傾向が確認できました。しかし全期間については水曜日と木曜日の騰落率は有意な結果が得られませんでした。
図1：日経平均の曜日別平均騰落率
※ロイターデータよりeワラント証券が作成
曜日効果は平均に騙される？
月曜日の騰落率が統計的にマイナスになりやすいといっても、日経平均のリターンに対する影響度は低いので注意が必要です。そこで、リターンのブレの大きさを見るために、下落する傾向が確認できた月曜日と平均騰落率の振幅が大きい金曜日の年ごとの平均騰落率の推移を調べたのが図2です。
月曜日の年別平均騰落率（赤斜線）を見ると、毎年下落していた訳ではありません。確かに1990年から1998年は連続して年平均騰落率がマイナスとなっていますし、2001年には大きく下落しています。しかし、サブプライムバブルが崩壊した2007年は僅かながら上昇していますし、リーマンショックの2008年の下落はそれほどでもありません。また、2010年と2013年には上昇しています。ここでも、「昔は月曜日はよく下がったものだ」とは言えても、現時点で投資に有効なほどの顕著なアノマリーが継続しているとは言い難いものがあります。
また、金曜日は日本の株・不動産バブルが崩壊した1990年、アジア通貨危機の1997年、ロシア危機の1998年、サブプライムバブル崩壊後の2007年と2008年は顕著に下落しています。“暴落の年の金曜日は下げる”ともいえそうですが、事前に暴落の年は分かりません。また、それ以外の年、たとえば2013年には大きく上昇していて一貫性があるとはいえません。
図2：月・金曜の平均騰落率に大きなバラつき（日経平均、1985-2015.10）
※ロイターデータよりeワラント証券が作成
水・木の曜日効果は今も昔も例外に注意
図3は水曜日と木曜日の年別の平均騰落率の推移を見たものです。図1の平均値を見る限りは株価が上がりやすいように見え、かつては統計的にも有意であった「上がる水曜日と木曜日」も、年毎にみるとバラつきが大きくなっています。
水曜日では1990年−1993年、1999年−2002年、2006年―2007年（図中青矢印）には平均して下落していますし、木曜日では1990年、1996年−1998年、2000年、2003年−2004年、2008年に平均して下げる結果となっています。つまり、統計的に水・木曜日は上がるというアノマリーが成立していた1985年から1994年でさえ1990年のように平均して下げる結果となっている上に、その後も安定して上昇しているとはいえないことになります。
図3：“上がる？”水・木曜日も妄信は危険（日経平均、1985-2015.10）
※ロイターデータよりeワラント証券が作成
月曜日に買って、水・木曜日に売る戦略は有効か？
「統計的に有意ではなくても、使える戦略ならOKでは？」という声ももっともです。そこで、曜日効果が有効であると仮定して、「月曜日に買って、水曜日に売る」、「月曜日に買って、木曜日に売る」という投資戦略を過去10年実践した場合の試算を行いました。また、実際の取引においては、株価指数先物を使えば先物のティック（ラージなら10円、ミニなら5円）と売買気配値の差と売買手数料、日経平均eワラントや日経平均プラス5倍トラッカーなら売買スプレッド（実質的な売買コストはレバレッジで除した実効スプレッド）、株価指数ETFなら売買気配値の差と売買手数料が売買コストとなってリターンを引き下げるので、片道10bps（0.1%）の売買コストがかかる場合の試算もあわせて行いました（図4、配当、税金は考慮せず）。
試算結果を見ると、まず「月曜日（の下げたところで）買い、（上がるはずの）木曜日に売る戦略」（茶色点線）は、10年で1.9倍になる結果でした。これは日経平均（赤線）が同期間に1.6倍になったことと比較してもまずまずの結果です。しかしながら、片道10bps（0.1%）の売買コストを考慮した場合（こげ茶実線）は、10年で1.1倍にまでパフォーマンスが下がり、実用的とはいえないものでした。これは、曜日効果を用いた投資戦略が、リターンが限定的なことに加えて、売買回数が多く、「売買コスト負け」したことによるものです。
また、「月曜日に買って水曜日に売る戦略」はコスト無しでも10年で1.2倍にしかならず（水色点線）、日経平均そのもののリターンを大きく下回る結果でした。これにコストを加えると当初資金の約6割を失う（青実線）結果となり、戦略として全く機能しないことが確認されました。
図4：直近10年では曜日効果戦略はコスト負け
※ロイターデータよりeワラント証券が作成
投資に活かすには
曜日アノマリーのうち唯一過去30年間の効果が確認できた「月曜日に安い」アノマリーについても、影響が限定的で説明力が弱いものでした。このため、「別の戦略で買い出動する際に、どうせなら月曜日の終値で買う」または「ショートポジションを採るなら週央から週末にして、どうせなら翌月曜日に手仕舞う」とわずかながらリターンが向上する可能性があるとはいえそうです。他の曜日効果については、現時点では効果が薄いと確認できたこと自体に、噂に惑わされにくくなる点において意味があると思われます。
（念のため付言しますと、上記は筆者の個人的な見解であり、eワラント証券の見解ではありません。）
eワラント証券 チーフ・オペレーティング・オフィサー 土居雅紹（どい まさつぐ）
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